我們的中國水泥指數在過去六個月中上漲了超過54%(超出恒生中國企業指數表現21個百分點)。我們認為股價已經遠超過孱弱的基本面。我們覆蓋的水泥股的當前市凈率1.6倍,對應噸內涵價值525元,較過去兩年平均值分別高出78%和36%。從風險回報的角度看,潛在的投資機會已經不具吸引力。我們預計我們覆蓋的6家水泥公司2015年盈利將同比下滑8.3%,因此無法支撐股價反彈。

短期需求改善,但已充分體現在股價中,且不可持續。

我們認為,當前通過房地產松綁、放松流動性和加快基礎設施投資進行的“需求創造”是不可持續的。我們預計2015/16年水泥需求同比增速分別為0%和2.5%。但是,我們認為這樣的需求創造是不可持續的,且面臨很大的下行風險。我們預計中國的水泥需求從2017年開始減少(同比-3%)。我們重新強調,行業的長期發展驅動力是行業整合與產能收縮,而非需求增長。

行業整合將減速,價格協同變得無效。

由于需求成為中國水泥行業變化最顯著的因素,我們認為在過去10年中起主導作用的供給價格彈性將讓位于需求因素。不過,由于需求增長在長期來看將比較疲弱,我們認為價格協同效果將越發削弱。我們注意到,水泥行業公司對行業的看法悲觀程度減輕,從而導致并購市場上要價和出價之間的差距擴大,不利于行業整合的進行。

金隅股份(H)評級“買入”,下調海螺水泥(A,H)、和華新水泥(A)。

我們對金隅股份H給予“買入”評級。將海螺水泥(A+H)和華新水泥(A)的評級下調至“賣出”。我們認為金隅股份將受益于京津冀一體化、國企改革,管理層變動和工業用地轉性。